笔者介绍：

郭志强，1997年加入长城证券，曾在沈阳、深圳、青岛、南宁、广州等地从事证券经纪相关业务及经营管理工作。现任长城证券资产管理总部投融资部新三板业务董事，主要负责新三板企业挂牌承揽、挂牌后企业推荐做市、定向增发辅导与融资顾问、企业资本市场发展规划的咨询顾问与市值管理等工作。

本文谨献给正在或计划股权融资的新三板企业，希望挂牌企业未来对资本市场能够理解和对公司发展规划有所帮助。文中案例仅代表某些事件，读者请勿对号入座。

“听说你们有融资能力，可否帮我们做企业融资？”

“老朋友好久不见，你邮箱多少？我把一个朋友企业的资料发给你，他们准备融资，你帮帮忙看看。”

“郭总能否介绍一些投资机构来我们公司，我们董事长亲自向机构介绍公司未来发展情况。”

一、家家有本难念的经

“新三板融资难”是目前我及团队听到挂牌企业高管经常说的一句话。我也深感理解，特别是在当前经济大环境下滑，银行坏帐上升时，中小企业普遍受到抽贷的“礼遇”。理论上看市场的利率水平已经比前些年有较大浮动的下降，但为何中小企业融资还越来越难了呢？

原因就在于，此前企业还能从银行取得贷款，没有或没必要通过股权融资的意识，更别说是接触过专业的股权投资机构，甚至还可能会有过拒绝投资机构的现象。而国有企业或上市公司因其体量足够大、信用评级足够好，可以通过公司债等债权融资手段仍然从银行或发行产品去吸引大量的低成本资金，而中小企业恰恰不具备这些债权融资条件。审计、担保、评级，如果这几项对企业来说都不是问题，那这类企业何称为中小企业呢？

从银行角度看来，对于中小企业贷款只能是从优质客户（企业规模和现金流）开始逐步下放，当一旦贷款额度用完即停止放贷行为（这期间还要考虑该银行存贷比的影响程度）。如果所有的银行都这么干，就会造成在中小企业中的“分层”现象，虽然信用评级会造成利率成本必然较国企“上浮”，但至少银行评级中的“创新层”还是能拿到少许贷款，而“基础层”的企业可能无贷可拿或随时有被抽贷的可能。当然我们今天聊的不是银行贷款融资，更多的是谈挂牌企业的股权融资，毕竟企业挂牌后成为公众公司，并不像挂牌之前只能选择债权融资一条路。所以文中开头挂牌企业高管口中的融资难均指股权融资。

我及团队自2013年底便服务于新三板挂牌企业，可以说，是跟着新三板企业一起成长的，在这一过程中拜访过上百家企业高管，但无论是董事长、董秘还是财务总监被问及最多的问题就是“这股权融资怎么这么难”。那么现实中到底是什么情况呢？

二、近年来中国资本市场和新三板市场情况

1）资本市场行情走势（以上证指数为例）：

小结：2016年A股市场整体估值较2015年（特别是与上半年相比）有20%-40%的下降。

2）近两年的已融资数据（包括笔数和总金额）

小结：由于挂牌家数的增多，融资家数也在增长，但融资总量并未增长。所以无论是平均公司融资额还是平均单笔融资额都在下降的趋势中。（企业挂牌前融资并未统计，下同）

3）近两年十大融资公司金额和占总金额比数（同时分析行业情况）

小结：虽然2016年政策上暂时不允许类金融挂牌再融资，在2016年全年的融资排行榜较2015年前十大融资企业所在行业占比发生较大变化，但融资额排名前十家企业占全年融资总额依然份额较大。如果再考虑挂牌家数的爆发增长因素，股权融资市场中“马太效应”将更加明显。

4）近两年融资失败的部分数据

注：包括股东超过200人并已取得证监会批复后，仍取消定向发行的公司。

小结：融资难不仅仅体现在单笔融资总量减少，更有较多挂牌公司发行失败，甚至有些同一家公司发生不止一次发行失败的现象。随着时间推迁，发行失败的公司和笔数可能越来越多。这里统计还不含发行成功但募集资金不足的情况。

三、与A股相比，新三板有着许多本质的区别和条件

小结：沪深交易所对企业是“严进严出”，对投资者是“宽进宽出”；股转中心对企业是“宽进宽出”，对投资者是“严进宽出”。沪深交易所对待上市公司和股转中心对待合格投资者差不多，都像是过筛子般进行选择和严格要求。而沪深交易所对待A股投资者和股转中心对待挂牌企业也差不多，都是符合最基本的合法合规要求即可。正是这样，中国资本市场呈现：A股中：上市公司比大部分投资者更专业；三板中：合格投资者比挂牌企业更专业。

我个人认为，新三板由于目前采用的是“协议转让”和“做市转让”交易制度，所以应该算是场外交易市场。当然这里不排除未来股转中心在现有两层的基础上增加更高层级的分层，从而在最高层级推出连续竞价交易方式的可能。假如实现的话，至少那时在最高层可以算是场内市场。

 打个比方来说，A股代表的场内市场就像是农贸大市场，是在一个固定的超大场所内，对卖方的商品严格把关。然后将卖方集中且不设门槛的吸引买方进场。在这里有卖水果、肉类、海鲜、蔬菜等各类专区（就像行业与板块分类），每个专区都会对商品有明码标价，根据连续买卖的供求关系，商品每天的价格浮动并不太剧烈（特殊情况除外），对于买方（投资者）来讲可以“货比三家”挑选。当然同样是苹果，还会因个头大小、出产地、包装档次等因素（就像细分子行业、技术门槛及估值）分成不同层次和价位。

而与之相比之下，新三板就像是小商贩，挂牌企业卖家（自产自销）不能到大市场内交易，只能扛着竹筐游走在街头巷尾，不失时机向“高富帅”或“白富美”的过路行人（潜在买方是合格投资者）宣传自己的水果进行销售（企业融资）。遇到老顾客时，甚至会给些优惠（优先认购权）。遇到新顾客，希望其购买而进行还价。

 但新三板市场中的企业卖方与卖水果不同的地方是，先前的老顾客（参与首轮定增投资者）购买后并不是将苹果消费掉，而是要像此前卖家（挂牌公司）一样游走在街头巷尾，将苹果（股票）卖给其他买家（潜在投资者），从而实现自己退出。当然这时的苹果（公司）还不能磕碰（业绩下滑），否则将更卖不上价，甚至可能因烂掉（企业破产）而一文不值。所以企业持续经营、企业融资发展、股权的流动性同等重要，买家（合格投资者）需要对此笔投资承担并接受任何后果（盈利/亏损）。

四、到底融资难在哪儿

通过以上数据和规则说明，如果您认为企业融资难主要是由于经济大环境和股转规则制约的影响，一旦大环境好或政策“红利”兑现时，一切问题也将迎刃而解的话，那我得承认这个结论未必百分百正确。为什么呢？根据我及团队多年实地调研和经验分析，以上内容仅仅是外因，因为上述内容不是针对个别企业（类金融行业除外），而是市场中每一家企业都会受此影响。要知道即使环境再差，也并不是任何一家企业都融不到资。同理，就算经济大环境和政策都好起来，那是不是每家企业都能融到资呢？非也。那到底还有都有哪些原因导致企业股权融资如此之难呢？我总结出以下五种情况：

1、市场原因：

由于企业高管日常忙于实体业务，周边较少有机会与资本市场专业人士的沟通和交流信息，董事会秘书可能身兼数职而未能及了解到资本市场发生的变化。而新三板市场的变化较资本市场变化还要快，这主要是因为新建立的规则需要与市场发展相磨合。对于企业股权融资而言，公司在定增时会由于以下几类原因，从而出现对价格的误判。

（1）资本市场的环境变化

金融从业人员对于市场资金、政治、行业周期等大量信息较为敏感，并能及时根据资本市场导向进行调整发展发向，因为这是需要全职、专职在资本市场环境中锻炼的结果。而对于实体企业，公司缺少对资本市场了解的人才和渠道，所以在企业挂牌后，高管由于对发行期内所在时点的判断不足，可能会造成对公司未来业绩的过于自信而高估定价，造成融资难。

（2）行业估值的比较

2015年全年经历了牛市熊市转换，这对企业所在的行业估值有较大的变化和影响。而如果企业对资本市场内本行业估值没有较好的重新评估，可能在2016年仍按2015年牛市思维进行高估，从而影响融资。

（3）募集金额与定价和潜在投资人接触的深度和密度

我经常发现企业经营计划准备不充分，每当新项目上马，开始需要追加资金或补充流动资金时才开始找投资人。所以此时需要融资时，往往企业没有时间接触更多投资人，定价与投资人匹配时间过长和难度较大，最终可能因募集资金不足导致新项目无法实施。

2、交易方式下的价格原因：（因有交易价，故受制于二级市场价格）

（1）协议转让交易状况：

主要由于某些企业对投资者关系管理经验和认识不足，在协议转让交易方式下，股东之间的报价随意且无连续性，甚至有些交易被监管部门进行问询，公司高管为此受责的现象发生，这都将会对企业发行定价增加难度。同时股票的流动性过强，将说明该公司过往股东可能有较强的二级市场套现需求，由于该类股东要比拟新参与定增的潜在投资者成本低，这也是影响拟参与定增投资者的持股信心。我此前原创文章《关于新三板企业老股东将股票转让给投资公司的分析与建议》中也重点提示过：当新三板企业在协议转让交易方式情况下，如果不了解其股东交易的真实情况，有可能公司股票的二级市场交易沦为买方和卖方转移资金的一个工具。而即使无交易状态，拟参与定增的投资者也将考虑如何实现未来的退出。

（2）做市转让下交易状况：

由于采用做市转让交易方式下公司二级市场若无交易或较少交易，势必影响到未来的退出。而有交易时，可能会受2015年牛市高估值时的定增流通股，历经两年后可能在二级市场形成较大的抛压（并非做市商单方抛售，后续可持续关注与做市交易相关的原创文章），对目前公司的估值有影响，从而影响定增发行价格和参与热情。

3、流动性原因：

不管何种交易方式，如果没有流动性将影响到原有股东的退出（卖出）。没有退出就可能没有进入（投资）。从长期来看，企业每次通过定向增发完成股权融资都将是一次股本的扩张，而未来增发的股票如果不能通过流通市场进行转让，这将使企业“消化不良”。

比如说，如果城市里只有两排车道，这个城市未来高速发展时必将受到交通问题的制约。而如果拥有四排车道或更宽阔的道路，这将为未来城市发展做好铺垫，“要想富先铺路”就是这个道理。随着城市基础建设完善与扩张，外来人工逐步增多（定增发行股票进入流动期），也将满足出行的基本条件。这里形容的车道其实就是指能够为企业提供做市的做市商家数，而车辆是指流通股。

企业的投资价值固然重要，但如没有流动性，前面的投资人无法退出时，又何谈投资回报？而后面投资者又如何能够介入公司？股份无法转让也将无法体现投资的盈利，我认为：总体来看（个别情况除外），当前新三板市场是需要做市商为企业提供做市服务的。

原因就是二级市场股票交易者较少，需要有做市商做为双向报盘方，至少提供了买卖交易的基础。而且做市商不仅仅是在为企业提供流动性，更重要的是为企业进行“信用背书”。因为根据《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》，做市商（目前主要是证券公司为主，私募基金即将加入）必须以公司自有资金进行参与投资标的企业并为提供买卖双方撮合成交。所以企业增加做市商的同时，也增强企业原有股东和潜在投资者参与的信心。

4、公司业绩原因：

企业原本若通过债权融资去扩张经营的话，将提高企业财务成本和资产负债率，会蚕食企业的利润。而通过股权融资应该会降低利息成本，提升利润和企业的竞争力。但部分企业却因为经济大环境、行业政策变化和竞争等原因，使其业绩在上轮定增完成融资后没有达到预期的持续增长，反而较募资前的业绩下降。这不但影响上轮参与投资者的持股信心，同时也增加后续企业定增融资时，对潜在投资人介绍募资用途时的难度。

5、投资机构原因：

（1）募集资金难

经济环境影响的不仅仅是实体经济，在资本市场也是如此。当投资机构寻找优质投资标的难、盈利难、退出难时，募集基金成问题也是投资公司头痛的问题。试想，如果投资公司募集资金都难，那么哪能轻易就投资到企业中去呢？

（2）“三类股东”未明确

目前“三类股东”（资管产品、信托产品、私募产品）在企业IPO前的政策障碍略有松动，但仍暂无明文规定。所以部分企业融资面对“三类股东”参与认购时，既开心又担心。开心的是企业融资有着落，担心的是未来企业IPO时该产品是否存在瑕疵？当临近产品到期时，会不会涉及到回购或减持，造成股价波动的影响。

一句话总结：在融资问题上，企业主要希望不想支付过高的债权融资成本，也不想稀释过多股权，希望以较高估值的发行价格进行融资，来把企业做大做强。但是，投资收益高、周期短、风险小，三者优势并存的产品是不存在的。所以建议企业在融资问题上应根据自身情况，统筹各类融资方案并做好相应的条件取舍，最终“早融钱，早用钱”把握机会，抢占市场份额，为新老股东创造财富。

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本文标题：一文看懂新三板企业融资到底难在哪里？

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